作者：周艾琳

　　在内外因素影响下，中国债券市场近期突然“牛回头”。

　　12月5日，10年期国债收益率再创历史新低。当日，10年国债活跃券“24附息国债11”收益率下行0.25BP(基点)触及1.95%。

　　此前的12月2日，10年期国债收益率一举下破2%大关，这也是此前多空激烈争夺的点位。11月29日，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，使得机构寻找替代投资品，这导致各期限存单利率大幅下跌，AAA级同业存单利率当日下行9BP至1.705%，带动10年期国债收益率下行4BP至1.98%，创2002年4月26日以来新低。

　　某头部公募基金的货基投资经理对第一财经表示：“‘抢存单潮’一触即发，叠加海外关税等消息，带动整体利率债收益率下行，预计短期货基收益可能会下行20BP。”他同时称，对于当前配置压力大的机构而言，抢存单仍将持续，但部分机构可能会等年末的机会，若资金面出现扰动，可能会出现存单利率走高的配置机会。

　　未来整体债券收益率下行仍是大势所趋，有机构喊出了2025年10年期国债收益率将触及1.6%~1.8%的点位。但接受采访的交易员都表示，2%的攻守仍然关键，目前需要注意央行的口头干预或卖债，股市分流效应也仍需提防，尤其是年底政策预期即将明朗之时。

　　“抢存单”拖累现金理财、货基收益

　　非银同业活期存款利率被纳入自律管理后，同业存单和整体债券市场利率已经作出反应。9月时，一年期同业存单利率还高达2%，如今则跌至1.77%，一年期国债收益率为1.345%，二者的利差从当时的超过50BP跌至40BP。

　　除了机构“抢存单潮”压低了银行间市场存单利率，存单发行利率也明显走低，出现供需两旺的平衡状态。12月以来，商业银行发行的各种期限同业存单参考收益率普遍下行。从大行来看，目前发行的1年期同业存单参考收益率最低已降至1.70%，11月期间为1.83%~1.89%。例如，12月4日，建设银行(8.230, 0.04, 0.49%)第381期、第382期同业存单发行情况公告显示，两笔期限分别为1个月、3个月，参考收益率为1.6%、1.63%。

　　华源证券固收首席分析师廖志明对记者表示，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，规范非银同业定期存款提前支取的定价行为，预计将使非银同业活期存款利率全面降至央行7天逆回购利率及以下，当前定价区间为0~1.5%。这大幅压缩了一般存款与非银同业存款的套利空间。

　　据测算，截至今年10月末，金融机构非银同业存款余额达31.2万亿元，其中，非银同业活期存款规模或达15万亿元。细分来看，预计当前股票及期货保证金存款规模5万亿元左右，三季度全市场公募基金持仓银行存款合计7.31万亿元，银行理财持有的银行存款规模或达8.2万亿元。

　　廖志明认为，定价规范对现金类产品影响甚大。现金管理类理财及货币基金监管规定基本一致，投资流动性受限资产不能超过产品资产净值的10%。本次规范后，非银同业定期存款皆为流动性受限资产，现金类产品投资比例不能超10%，且非银同业活期存款利率预计将全面下降至1.5%及以下，带动货币市场资产收益率显著下行。货币基金费前收益率降幅或达30BP，降费压力上升。现金类产品收益率大降将缓解银行个人活期存款的流失压力，现金类产品规模增长预计将明显放缓。

　　多位公募基金、理财公司投研人员也对记者表示，预计整体货基收益将下行30BP，而且明年公开市场操作利率大概率将继续下调，产品收益也将继续下行。

　　从业者普遍认为，非银同业存款定价规范对债市利好明显，这将继续带动短端利率下行，降低了债券投资加杠杆的成本。现金类产品及固收类理财也将继续提升债券投资占比，且定价规范将显著降低现金类产品收益率，被动提升债基及固收类理财的吸引力。此外，这将降低银行负债成本，相对提升债券配置价值。

　　10年国债收益率将继续震荡下行

　　随着存单利率的下行，11月中旬以来，长端利率经历了一轮快速下行，10年期国债收益率在本周最终强势下破2%，并创下多年新低。机构已将下一个阶段性目标位设定在1.8%，2025年的普遍预测区间为1.6%~2%。

　　对于近期长端利率快速下行的原因，招银理财分析称，一方面，再融资债供给压力平稳度过，短期利空出尽，部分交易盘抢跑年末行情；另一方面，非银同业存款利率纳入自律机制管理，直接利好短端利率，比价效应下广谱利率下行空间有望进一步打开。

　　南银理财研究部负责人王强松对记者表示，当前基本面数据好坏参半，但市场对经济和政策预期有所降温，叠加央行宽货币配合宽财政，债市启动抢跑行情，资金已经开始透支年底降准等货币宽松预期。

　　具体而言，目前长债可继续持仓观望，降准降息举措落地前会相对安全；卖方普遍预期2025年10年期国债收益率能到1.8%附近，关注短期能否持续下破2%关键点位。此外，存单等短久期资产利率仍有下降空间，可先增持；虽然目前信用债的绝对点位不高，但1~3年期信用利差在60%以上分位数，信用债的“资产荒”并未结束，年底仍要增配为开年做准备。

　　从宏观数据来看，11月制造业PMI为50.3%，高于荣枯线，供需分项指标均有改善，说明制造业景气度弱改善。但商务活动、建筑业和服务业的景气度均偏弱，其中建筑业景气度罕见地低于荣枯线，建筑业新订单少、投入品价格跌、从业人员指标弱，说明建筑业仍面临下行压力。

　　最为关键的地产数据仍待企稳。中指研究院数据显示，11月百强房企销售额同比下降9.5%，而30城商品房销售面积增速为18.5%，销售额降而销售面积增，可能是地产销量区域分化、房企以价换量导致的。

　　年底增量政策受关注

　　尽管债市“牛回头”，但交易员的警惕情绪依旧存在，毕竟三季度以来，央行的口头、行动干预以及股市分流效应一度导致债基暴跌。

　　多名债券投资经理和交易员对记者提及，周二(12月3日)债券收益率回升，似乎感受到市场上有一股卖压。未来存在央行在公开市场卖出国债以避免收益率过快下行和市场投机的可能性。

　　值得一提的是，尽管面对外部关税风险和喜忧参半的经济、盈利数据，当前A股并不算弱，这与政策预期不无关系。中央经济工作会议的召开时间通常是在每年12月10日左右，这是一个为来年政策定基调的重要会议。当前国内外投资者再度将目光聚焦在年底的政策预期上。

　　摩根士丹利表示：“虽然政策规模和组合的具体数字和细节通常需要等到来年，甚至有时要等到3月份两会正式开启时才能被完全知晓，但考虑到当前的市场环境和国际形势，相信决策层会做好预期引导。”

　　该机构解释称，这有助于稳定市场预期，增强市场信心。当前从关税到地缘政治的一系列紧张局势，都产生了负面溢出效应。做好预期引导，将有助于企业提前规划，应对可能的挑战。

　　各大机构预计，从财政赤字扩张的力度来看，明年官方预算赤字率大概会在3.5%到4%之间，比今年略有扩张。如果赤字率能达到4%甚至更高，那将是重要的信号，意味着政策制定者正在打破过去几十年坚守的3%上下的赤字率思维定式，这将是利好消息。

　　施罗德基金固定收益投资总监、基金经理单坤对记者表示，整体而言，“债牛”仍在，但由于股债跷跷板效应加强，叠加债券供给增加、年底资金面扰动的外部影响，更倾向于以短久期信用债打底，短端利率受益于12月可能出现的降准，而长债更易受到扰动。